1.Понятие и характеристика еврооблигаций

Обычно термин «еврооблигации» применяется для обозначения долговых инструментов, которые

(1) выпущены в валюте, не являющейся валютой страны эмитента (правительства или корпорации);

(2) обращаются за пределами страны, в которой находится эмитент;

(3) при первичном размещении основную часть выпуска приобретают инвесторы, также не являющиеся резидентами страны, в валюте которой номинирован выпуск (это требование становится все менее важным).

Важнейшими характеристиками рынка еврооблигаций являются следующие черты:

(1) Размещение еврооблигаций всегда происходит через лид-менеджера, группу менеджеров и (возможно) через синдикат андеррайтеров. В любом случае параметры выпуска определяются совместно эмитентом и лид-менеджером после его консультаций с со-менеджерами займа, которые, в свою очередь, формируют портфель предварительных заказов на данный выпуск (для собственного приобретения и для клиентов);

(2) Рынок еврооблигаций - это в первую очередь внебиржевой рынок, хотя большинство еврооблигаций проходит формальный листинг (например, на бирже Люксембурга). Большая часть сделок с еврооблигациями проходит в Лондоне и Нью-Йорке, также важными центрами торговли являются также Токио и Сингапур;

(3) Основные участники этого рынка со стороны инвесторов – инвестиционные и коммерческие банки, взаимные и хеджевые фонды, специализированные брокеры, со стороны эмитентов – суверенные заемщики (национальные правительства), субфедеральные и муниципальные органы власти, корпорации, международные финансовые институты;

(4) Рынок еврооблигаций не регулируется каким-либо национальным законодательством. Налогообложение доходов от операций с еврооблигациями регулируется раздельно теми странами, в которых находятся инвесторы. Применяемое к отношениям между эмитентом и инвесторами право указывается в условиях выпуска (обычно это английское право). Все участники рынка строго придерживаются традиций и правил, устанавливаемых

Российская Федерация как суверенный заемщик дебютировала на рынке еврооблигаций в 1996 г. АКБ «Международная Финансовая Компания» (Банк МФК) единственным из российских банков участвовал в организации этого займа на сумму в $1 млрд. в качестве со-менеджера. Затем в течение полутора лет Россия разместила еще 9 выпусков еврооблигаций в долларах, немецких марках и итальянских лирах, в том числе наиболее долгосрочные 30-летние облигации с погашением в 2028 г. Летом 1998 г. РФ выпустила еще 2 серии облигаций по добровольному обмену ГКО-ОФЗ на сумму около $6.5 млрд. (с погашением в 2005 и 2018 г.). Наконец, в 2000 г. Россия реструктурировала внешние обязательства Внешэкономбанка («ВЭБовки», облигации PRIN и IAN) и выпустила 10- и 30 летние еврооблигации, причем Евро ’30 – один из крупнейших на всем рынке выпусков (его номинальный объем достигает $18.3 млрд).

2. Виды еврооблигаций

Еврооблигации бывают:

Суверенные (выпускаются Минфином)

Корпоративные (выпускаются компаниями, например: Газпром, АФК Система и др.)

Субфедеральные (например, еврооблигации Правительства Москвы)

3. Пример. Еврооблигации TNK - BP

В соответствии с принятой стратегией долгового финансирования, ТНК-ВР в сентябре 2005 года зарегистрировала рамочную гарантированную необеспеченную программу по выпуску долговых обязательств. Первоначально рамочный объем программы составлял 5 млрд долл., но в октябре 2007 года объем был увеличен до 8 млрд долл.

С момента регистрации программы ТНК-ВР реализовала три выпуска еврооблигаций:

13 июля 2006 года ТНК-ВР успешно разместила еврооблигации со сроками погашения 5 и 10 лет на общую сумму 1,5 млрд долл. Эта эмиссия стала первым выпуском в рамках программы и, по итогам опроса, проведенного журналом «Euroweek», участники рынка признали ее лучшей эмиссией корпоративных облигаций в Восточной Европе в 2006 году.

На момент размещения выпуск еврооблигаций со сроками погашения 5 и 10 лет в совокупности представлял собой одну из самых крупных сделок по размещению долговых обязательств частных компаний стран CНГ, а также первое предложение, состоящее из двух траншей.

По итогам опроса, проведенного журналом «Euroweek», участники рынка признали первый выпуск еврооблигаций ТНК-ВР лучшей эмиссией корпоративных облигаций в Восточной Европе в 2006 году.

19 марта 2007 года ТНК-ВР разместила второй выпуск еврооблигаций, состоящий из двух траншей со сроками погашения 5 и 10 лет общей суммой 1,3 млрд долл. Средства от него были направлены на погашение краткосрочных обязательств на сумму 1,2 млрд долл. В результате средний срок задолженности в портфеле компании увеличился до более чем 4 лет, а доля долгосрочной задолженности повысилась до примерно 80%.

3 октября 2007 года ТНК-ВР разместила третий выпуск еврооблигаций, состоящий из двух траншей со сроками погашения 5,5 и 10,5 лет общей суммой 1,7 млрд долл.

Параметры еврооблигаций ТНК-ВР

Параметры выпуска	Серия 1	Серия 2	Серия 3	Серия 4	Серия 5	Серия 6
	Люксембургская фондовая биржа
Эмитент и гарант	ТНК-BP Файненс (эмитент) и ТНК-BP Интернешнл (гарант)
Дата размещения					октябрь 2007	октябрь 2007
Ставка (фиксированная)
	500 млн долл.	1000 млн долл.	500 млн долл.	800 млн долл.	600 млн долл.	1100 млн долл.
Срок погашения
Организаторы размещения и регистраторы	Citigroup, Credit Suisse, UBS, BNP Paribas		ABN Amro, Barclays Bank и Citigroup		Credit Suisse и UBS

Еврооблигаций – часть международного рынка ценных бумаг, где осуществляется распространение облигаций среди инвесторов в валюте страны, которая для компании-эмитента не является национальной.

Рынок еврооблигаций и его особенности

Рынок еврооблигаций стремительно развивается. Торговля еврооблигациями осуществляется на крупнейших биржах мира, таких как Лондонская, Гонконгская, Сингапурская и другие.

Развитие международного кредитования и объемы сделок, которые совершаются на еврорынке, привели к тому, что размещение еврооблигаций стало одним из самых доступных и недорогих способов получения значительного кредита под различные проекты. Инвесторами в большинстве случаев выступают крупнейшие коммерческие банки, которые объединяются в синдикаты. Это существенно снижает риски кредитования для каждого из них и увеличивает возможности финансирования.

Привлекательность еврооблигации для инвесторов обеспечивает кредитный рейтинг эмитента, его авторитет на международном рынке. Такие пользуются спросом, а, следовательно, могут размещаться под более низкий процент. Существует несколько независимых рейтинговых агентств, которые регулярно проводят анализ деятельности эмитентов и присваивают им определенный рейтинг.

Масштабы международного кредитования, путем размещения еврооблигаций, обусловлены некоторыми факторами:

• Надежность - компании, эмитирующие еврооблигации – это крупные международные игроки, в своем большинстве являются надежными, способными обеспечить свои обязательства.
• Экономия – рынок еврооблигаций не попадает под юрисдикцию местного законодательства эмитента или инвестора, что позволяет сэкономить на уплате налогов.
• Анонимность – многие еврооблигации выпускаются на предъявителя, что позволяет их распространять среди инвесторов, сохраняя инкогнито.
• доступность – для крупных инвестиций рынок еврооблигаций наиболее приемлем, здесь ресурсы являются самыми доступными, если эмитент соответствует определенным критериям.

Объекты рынка еврооблигаций

Еврооблигации, которые размещаются на еврорынке, можно разделить на несколько типов по разным параметрам.

По реализации дохода:

• с фиксированной ставкой – заранее оговоренная ставка, она действует на протяжении всего периода размещения ;
• с плавающей ставкой – как правило, это долгосрочные ценные бумаги, по которым процентная ставка пересматривается регулярно, спустя определенное время, чтобы уменьшить риски;
• с нулевым купоном – по таким ценным бумагам не предусматривается применение процентной ставки, так как доход заранее заложен в их стоимость.

По сроку погашения:

• долгосрочные – срок погашения по ним составляет от 10 лет и может достигать 40 лет;
• среднесрочные – имеют средний срок погашения от 1 до 10 лет;
• краткосрочные – встречаются реже, по ним срок погашения составляет до 1 года.

Еврооблигации могут выпускаться именными и на предъявителя. В зависимости от надежности эмитента, они могут быть обеспеченными или без обеспечения. Последние выпускаются странами с развитой экономикой, где кредитный рейтинг выше, в таких случаях заключается, основываясь на авторитете.

На рынке еврооблигаций осуществляют свою деятельность множество субъектов, каждый из которых преследует свою цель.

• Эмитенты – чаще всего это крупные большие компании, деятельность которых отличается огромными масштабами, национальные финансовые организации, некоторые государства. Все эти субъекты нуждаются в заемных средствах, чаще долгосрочных и в крупных размерах. Они выпускают на еврорынке, таким образом, привлекая средства инвесторов. Стоит отметить, что эмитенты должны обладать высоким рейтингом, иначе их облигации не будут востребованы. Хотя некоторые инвесторы могут заключать рисковые сделки, вкладывая средства в облигации компании или стран с низким рейтингом, так как процент по ним, а, значит, и , значительно выше. Обычно такие ценные бумаги являются обеспеченными.

• Инвесторы – покупатели еврооблигаций. Это компании, которые свои собственные или вверенные активы вкладывают в облигации на еврорынке, тем самым получая прибыль. Часто в качестве таких инвесторов выступают различные страховые организации, депозитные небанковские организации и фонды. Эти компании используют финансовые активы для получения личной выгоды.

• Посредники – субъекты рынка, которые скупают размещенные еврооблигации с целью получения прибыли. Инвестиции они осуществляют за счет средств евродепозитов и других ресурсов, которые они привлекают по более низкой стоимости.

Будьте в курсе всех важных событий United Traders - подписывайтесь на наш

480 руб. | 150 грн. | 7,5 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Диссертация - 480 руб., доставка 10 минут , круглосуточно, без выходных и праздников

240 руб. | 75 грн. | 3,75 долл. ", MOUSEOFF, FGCOLOR, "#FFFFCC",BGCOLOR, "#393939");" onMouseOut="return nd();"> Автореферат - 240 руб., доставка 1-3 часа, с 10-19 (Московское время), кроме воскресенья

Литвинов Дмитрий Викторович. Еврооблигации в системе мирового фондового рынка: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.14: Москва, 2000 162 c. РГБ ОД, 61:01-8/1231-3

Введение

Глава 1. Рынок еврооблигаций как составная часть мирового фондового рынка

1.1. Основные особенности и структура мирового фондового рынка 11

1.2. Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития... 25

1.3. Характерные черты рынка еврооблигаций 43

Глава 2. Структура и организационные особенности рынка еврооблигаций

2.1. Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы 53

2.2. Механизм выпуска и размещения еврооблигаций на мировом фондовом рынке 67

2.3. Анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с другими фондовыми и заемными инструментами 84

Глава 3. Россия на международном рынке еврооблигаций

3.1. Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций 89

3.2. Основные характеристики российских эмитентов еврооблигаций... 101

3.3. Правовой режим и налогообложение еврооблигаций РФ и ее субъектов 110

3.4. Обслуживание долга по еврооблигациям Россией и ее субъектами.. 124

Заключение 141

Список использованной литературы 149

Приложение 156

Введение к работе

Современный уровень межстрановых экономических отношений, процесс транснационализации экономической деятельности является весьма сложным и динамичным. Одной из важнейших характеристик этого процесса является взрывной рост роли финансового капитала в мировой экономике. Финансовый характер современной международной экономики на рубеже XX-XXI веков становится ее определяющий чертой. Международный денежный оборот в десятки раз превышает валовой продукт реальной экономики.

Современная глобальная международная экономика становится невозможной без самостоятельной международной финансовой сферы, непосредственно не связанной с обслуживанием товародвижения и факторов производства, хотя и основывающейся на их взаимосвязях и взаимодействиях. Важной отличительной чертой мирового финансового рынка последнего десятилетия XX века становится рост интеграционных процессов между отдельными, ранее обособленными финансовыми системами отдельных стран. Заметную роль в этом процессе играет мировой фондовый рынок и его основная часть -рынок ценных бумаг. Интеграция, как выражение процесса интернационализации и глобализации мировых хозяйственных связей проявляется не только в сближении и сращивании рынков ценных бумаг развитых стран, но и в становлении и втягивании в орбиту мирового рынка ценных бумаг фондовых рынков развивающихся стран, а также рынков стран с переходной экономикой.

В мировой хозяйственной жизни возрастает роль фондового рынка в общемировом движении капитала, что придает ему особую экономическую значимость. Углубленное понимание принципов функционирования мирового рынка ценных бумаг важно не только для самих участников рынка, но и для исследователей проблем развития глобальных тенденций в мировой экономике и политике.

В рамках мирового рынка ценных бумаг возник важный, но пока недостаточно изученный экономический феномен, который можно охарактеризовать как появление интернационального, наднационального капитала, подчиняющегося своим законам и приоритетам, обладающего собственной структурой и особенностями. Существенным побудительным толчком к его появлению и развитию стало возникновение рынка евровалют и еврорынка капиталов. Появление этих рынков позволило создать ситуацию свободного соотношения спроса и предложения на финансовые ресурсы в мировом масштабе.

Одной из важнейших составных частей еврорынка является развивающийся с середины 60-х гг. рынок еврооблигаций. Особую динамичность этот рынок приобретает в 80 - 90-е гг. В конце 90-х гг. оборот мирового рынка ценных бумаг превышал 50 трлн. долл., из которых более 30 трлн. приходилось на рынок облигаций и порядка 20 трлн. на мировой рынок акций. Бурно развивающийся рынок еврооблигаций, достигает к 2000 году 7 трлн. долл. Он становится одним из важнейших источников заемных средств. Так, только в течение пяти лет с 1992 по 1996 г. в результате эмиссии еврооблигаций заемщикам удалось привлечь средств на сумму более 2,5 трлн. долл. США. Будучи сегментом мирового фондового рынка, рынок еврооблигаций является его самой интернационализированной, действительно международной, надгосударственной частью. Изучение проблем функционирования его в этом качестве привлекает исследователей из ведущих стран мира. Актуальным для них, как и для российских экономистов, являются вопросы эффективного использования инструмента еврооблигаций, выявление особенностей механизма воздействия рынка еврооблигаций на всю систему еврорынков, их влияние на процессы глобализации мировой экономики, ее финансовой интеграции.

Проблема углубленного изучения одного из важнейших элементов современной мировой финансовой экономики - рынка еврооблигаций и его активного использования становится особенно актуальной со времени выхода России на этот рынок в конце 1996 года. Сам по себе выход и хотя довольно краткосрочное, однако, достаточно емкое участие на нем представляет большой интерес, как с точки зрения теории, так и практики. Актуальность избранной темы усиливается необходимостью изучения перспектив развития рынка еврооблигаций, поскольку Россия в начале XXI века, несомненно, будет продолжать наращивать свои усилия по его освоению. Анализ и обобщение имеющегося зарубежного и собственного опыта не должно остаться без должного внимания российских специалистов и ученых.

Проблемы развития рынка еврооблигаций невозможно рассматривать в отрыве от ведущих тенденций развития современного мирового финансового рынка. Тем более, что хотя некоторые из этих тенденций и получили определенное освещение в научной литературе (например, процессы транснационализации рынка ценных бумаг, секъюритизации финансового рынка и др.), исследователь

ский поиск в отношении них далек от завершения. В частности, процесс секъюритизации финансового рынка, по нашему мнению, трактуется однобоко как зарубежными, так и российскими исследователями. Хотя рассмотрение этих проблем не является центральной задачей данной работы, тем не менее, отдельные соображения по этим вопросам были высказаны в ходе исследования. Все эти обстоятельства определили выбор темы диссертации.

Целью настоящей диссертационной работы является решение научной задачи исследования, систематизации, дополнения материалов по проблемам развития рынка еврооблигаций. Кроме того важнейшей целью работы является выявление новых тенденций, особенностей развития этого сегмента рынка ценных бумаг, как в исторической ретроспективе, так и ближайшей перспективе.

В соответствии с указанной целью исследования в диссертации поставлены следующие задачи:

Выявить основные современные особенности развития мирового фондового рынка,

Систематизировать разработки зарубежных и отечественных авторов в отношении причин развития рынка ценных бумаг,

Выделить и охарактеризовать отличительные особенности развития рынка евробондов в процессе формирования международной финансовой экономики,

Провести анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,

Проанализировать опыт вхождения России на рынок еврооблигаций и проблемы обслуживания долга по этим ценным бумагам.

Предметом исследования является опыт функционирования и регулирования еврооблигационного рынка в современных условиях глобализации рынка ценных бумаг и проблемы его адаптации и использования в условиях российской практики. Объектом исследования является функциональная, институциональная структура и механизм действия рынка еврооблигаций, а также процессы и явления вызывающие необходимость его модификации.

Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных ведущими специалистами в области фондового рынка. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований таких специалистов, как: Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Буренин А.Н., Балабанов И.Т., Драчев СИ., Жуков Е.Ф., Каратуев А., Красавин А.Г., Миркин Я.М., Мусатов В.Т., Рубцов Б.Б., Саркисянц А.Г., Уткин Э.А. и др.

Следует подчеркнуть, что специальных работ, посвященных вопросам развития еврооблигационного рынка у названных авторов нет. Как правило, это отдельные разработки, статьи, параграфы, в лучшем случае главы в монографической и учебной литературе. Этот пробел был в определенной степени восполнен вышедшей в 1999 г. монографией Буклемишева О.В. "Рынок еврооблигаций"1. В ней автор рассматривает основные особенности этого рынка, его динамику, а также инфраструктуру и инструментарий. Теоретическая часть работы сопровождается большим объемом статистической информации, касающейся предмета исследования. Положительно оценивая первую монографическую работу, посвященную рынку еврооблигаций, следует отметить, что автор не претендует на всеохватываемость и завершенность исследования данной проблематики. Работа по изучению феномена еврооблигаций российскими исследователями только начинается. И своей работой Буклемишев

О.В. не только сделал первый шаг на этом пути, задал, так сказать тон, но и выдвинул ряд дискуссионных положений, а также оставил значительное поле для дальнейших теоретических и практических исследований рынка еврооблигаций. И, прежде всего в отношении стратегии и тактики, а также конкретных механизмов освоения Россией еврооблигационного рынка. Эта часть проблематики в монографии освещена весьма сжато, и, на наш взгляд, односторонне. В силу этого в диссертации особый упор сделан именно на данном аспекте исследуемой темы.

В процессе написания диссертации активно использовались труды зарубежных исследователей, у которых имеется ряд монографий, посвященных проблемам развития рынка еврооблигаций. Среди них следует выделить Таланта П., Фишера Ф.Г., Мэхони С, Уэлсмли Дж. и др.

В процессе написания диссертации были изучены и обобщены регулирующие фондовый рынок нормативные акты ведущих промыш-ленно-развитых стран, материалы общих и специальных изданий, материалы научных и практических семинаров, данные Интернет.

Методика исследования основывалась на современном научном инструментарии комплексного анализа. Данное исследование основывается на системном и диалектическом подходе к рассматриваемым проблемам и исходит из того, что рынок еврооблигаций является органичной частью современной международной финансовой экономики. В качестве инструментария исследования использовались общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному и синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анализ, научная абстракция.

Новизна диссертационного исследования состоит в выявлении особенностей функционирования еврооблигационного рынка, как наиболее интернационализированной и глобализированной части современной мировой финансовой экономики, а также специфических характеристик участия России в системе этого рынка.

Наиболее существенны следующие результаты, выносимые автором диссертационного исследования на защиту и претендующие на научную новизну:

Уточнены теоретические подходы к обоснованию места и роли еврооблигационного рынка в системе фондового рынка,

Выделены и охарактеризованы этапы развития рынка еврооблигаций,

Уточнено и дополнено понятие процесса секъюритизации в международной финансовой экономике,

Раскрыты характерные черты развития рынка евробондов в конце 90-х гг.,

Проведен анализ предпочтительности еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,

Раскрыты основные особенности правового и налогового режима российских еврооблигаций,

Выявлены основные вехи и характер участия России и ее субъектов на еврооблигационном рынке,

Дан прогноз возможностей активизации деятельности России на рынке еврооблигаций.

С учетом отмеченной выше как теоретической, так и прикладной направленности диссертационного исследования, содержащиеся в нем результаты, выводы и рекомендации имеют реальную практическую ценность. Они позволяют российским предприятиям, имеющим заемные средства на еврорынке, полнее и глубже понять особенности развития этого рынка и получить обобщенный опыт участия России и ее субъектов на рынке евробондов для руководства к действию.

Временный уход России с рынка еврооблигационных заимствований не означает, что этот период продлится весьма долго. Россия, входящая в систему развивающихся рынков, не может быть от него изолирована и не востребована международными финансовыми кругами в ближайшем будущем.

Результаты проведенного исследования докладывались на научных конференциях в Московском университете потребительской кооперации в 1997-2000 годах, а также на методологических семинарах кафедр "Международные валютно-кредитные отношения" и "Мировая экономика". Материалы диссертационного исследования используются в процессе подготовки и преподавания учебных дисциплин "Международные экономические отношения", а также "Международные валютные и кредитные отношения" в Московском университете потребительской кооперации.

Отдельные положения работы были представлены в выступлениях соискателя на внутрипроизводственных семинарах среди руководителей российских предприятий, интересующихся процедурой выхода на международной еврооблигационный рынок.

Структура диссертации определена предметом и логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.

Основные особенности и структура мирового фондового рынка

Современный мировой рынок ценных бумаг представляет собой достаточно сложную структуру с многоцелевой направленностью. Многие зарубежные специалисты разделяют фондовый рынок на денежный рынок и рынок капиталов1. По нашему мнению, фондовый рынок это часть финансового рынка или рынка капиталов (акции и облигации представляют собой привлеченный капитал). Однако, поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в которой рынок ценных бумаг основывается на деньгах, как капитале, он называется фондовым рынком. И в этом качестве он является составной частью финансового рынка. Фондовый рынок охватывает большую часть рынка ценных бумаг. Другая часть рынка ценных бумаг вследствие своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия и поэтому, как правило, понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка отождествляются. Следует отметить, что эта, сравнительно небольшая часть рынка ценных бумаг в учебнике "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А. Галанова и А.И. Басова, получила название рынка "прочих ценных бумаг". Институционально мировой рынок ценных бумаг может быть представлен как совокупность различных компаний, банков, валют-но-кредитных учреждений, обеспечивающих движение фондовых ценностей (ценных бумаг) в мировом масштабе. Одной из важнейших особенностей современного мирового рынка ценных бумаг является его высокая взаимосвязь и взаимозависимость, как с разными элементами его структуры, так и с традиционными сегментами мирового финансового рынка (кредитным, денежным и рынком капиталов), а также с мировым рынком производных финансовых инструментов (деривативов). Классификация рынков ценных бумаг во многом сходна с классификацией самих видов ценных бумаг. Она включает: - международные, национальные, региональные рынки, - рынки государственных и корпоративных ценных бумаг, - рынки первичных и производных ценных бумаг. Гражданский кодекс Российской Федерации определяет ценную бумагу как документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при его предъявлении1. Между тем в России, а тем более в странах с развитым фондовым рынком большинство ценных бумаг имеют бездокументарную форму. Иначе говоря, они существуют только в "виртуальном электронном виде". Право на долю собственности (если это акция) или же на получение дохода (если это облигация) подтверждает выписка с личного именного счета-депо, где и учитывается все приобретенные ценные бумаги. Права на владение ценными бумагами определяются выпиской из счета-депо, выданную соответствующим депозитарием - организацией, которая ведет учет и хранение ценных бумаг. В современной мировой практике существующие ценные бумаги можно разделить на два основных вида: основные ценные бумаги, производные ценные бумаги. К числу основных ценных бумаг относятся те, в основе которых, лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги, капитал, имущество и др.). Этот вид ценных бумаг делится на два подвида: первичные и вторичные ценные бумаги. Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (акции, облигации, векселя, закладные и др.). Вторичные ценные бумаги - это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг т.е. это ценные бумаги на первичные ценные бумаги. По удачному определению российского экономиста В.Т. Мусатова - это "фиктивный капитал второго или третьего порядка"1. К разряду вторичных ценных бумаг относят, в частности, варранты, депозитарные расписки производных ценных бумаг или фиктивный капитал "третьего порядка" - деривативы, нацеленные на перераспределение ценовых рисков. Их основная экономическая функция - предоставление экономическим субъектом механизма хеджирования, т.е. страхования от изменения цен на финансовом рынке.

Причины появления рынка еврооблигаций и этапы его развития

Рынок ценных евробумаг (или рынок евробумаг) представляет собой часть мирового рынка заемного капитала. Официальное определение статуса евробумаги зафиксировано в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке.

Евробумаги в соответствии с Директивой - это торгуемые ценные бумаги, которые: - проходят андеррайтинг и размещаются с участием синдиката, по меньшей мере, два участника которого зарегистрированы в разных государствах, - предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, - могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Структура рынка евробумаг формируется из рынка еврооблигаций, евроакций и среднесрочных рынков краткосрочных и среднесрочных евровекселей. Среди названных евробумаг - ведущее место занимают еврооблигации. К концу 90-х их объем, находящийся в обращении превысил 7 трлн. долл.1, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.

Появление и развитие рынка еврооблигаций тесно связано со становлением важного сегмента современного мирового финансового рынка - еврорынка - рынка евровалют и еврорынка капитала. Возникновение еврорынка, получившего в процессе развития глобальный характер, традиционно в экономической литературе связывают с условиями сложившимися в международных финансах в конце 50-х - начале 60-х годов. К числу непосредственных причин их возникновения относят: появление предложений по размещению долларов вне США, большой спрос на американские деньги в Европе, регламентацию властей США, усложняющих валютные операции с долларом внутри страны по сравнению с операциями на свободном рынке, потребности европейских банков найти эффективное средство финансирования международных операций. Последующее развитие и рост еврорынков, превращение их из регионального сегмента мировых финансов в глобальный определяется активной флотацией нефтедолларов, бурным ростом финансовых инноваций, интеграцией и глобализацией мирового финансового рынка.

Поначалу еврорынок представлял собой рынок, на котором проводились операции по вкладам и кредитам в евродолларах, позднее в евровалютах. Рынок евровалют не является непосредственным предметом данного исследования. Но поскольку его можно рассматривать как логическое начало возникновения еврорынка вообще и рынка еврооблигаций, в частности, то приведем его некоторые характеристики.

Еврорынок - это рынок, на котором проводятся операции по вкладам, кредитам и займам в евровалютах. На рынке евровалют поначалу господствовал только американский доллар. Однако со временем их число пополнили все основные европейские валюты. В операциях на еврорынках в 90-е гг. по-прежнему преобладают сделки с евродолларами (более 70%), остальные сделки осуществляются в других евровалютах, ведущими среди которых является евромарка (20%) и швейцарский франк (6%).

Следует отметить тот факт, что возникновению евродоллара в известной степени способствовали власти СССР. По свидетельству М. Пебро, советские власти не хотели вкладывать находящиеся на счетах советских организаций доллары ни в американские банки, ни размещать их на валютном финансовом рынке США. Такая позиция объясняется, в частности, нежеланием укреплять финансовую мощь США, боязнью блокирования счетов СССР в случае возможных военно-политических конфликтов и т.п. В результате доллары, которыми владел СССР, были помещены в Евробанк - филиал Госбанка СССР в Европе, а затем в Московский народный банк в Лондоне.

50-е гг. были отмечены "долларовым дефицитом". Европейская экономика закончила свое восстановление и продолжала активно развиваться. Чаще всего национальные сбережения оказывались недостаточными для покрытия потребностей в инвестициях и финансировании дефицита государственных бюджетов. Текущие платежи часто имели отрицательное сальдо: Европа нуждалась в американских долларах, и должна была изыскивать частные источники займов на смену заканчивающемуся плану Маршала.

Со времени Великой депрессии межвоенного периода денежные рынки США подвергались регулированию также как во всех ведущих промышленно развитых странах. Правило Федерального резервного акта 1937 г. США, действовавшего до 1974 года, предусматривало ограничение возможностей вознаграждения депозитов американскими банками, т.е. дискриминировало авуары нерезидентов, проценты, по вкладам которых начислялись по ставкам ниже уровня внутреннего рынка США.

Основные виды еврооблигаций, их эмитенты и инвесторы

Рынок еврооблигаций с момента своего возникновения начинает поступательное развитие. Особенно успешно оно осуществляется в 80 - 90-е гг. При этом инструменты рынка еврооблигаций становятся все более разнообразными. Помимо традиционных необеспеченных облигаций с фиксированной купонной ставкой (т.н. straight bonds или plain vanilla bonds), с возникновением значительных колебаний курсов большое распространение получают облигации с плавающими ставками.

Вместе с тем обычные облигации с фиксированной ставкой преобладают на еврорынке. Еще в середине 90-х гг. из общей суммы международных эмиссий 70% приходилось на обыкновенные облигации (straights) и примерно 20% на облигации с плавающей процентной ставкой и 9% на конвертируемые облигации и облигации с варрантом. Рассмотрим основные виды облигаций имеющих хождение на еврорынке.

Обычные облигации с фиксированной ставкой предполагают, что проценты по ним устанавливаются фиксированные с момента их выпуска. Они могут быть оплачены либо до окончания срока эмиссии или же после его завершения. Объем таких эмиссий возрастает в случае, когда ставки имеют тенденцию к повышению. Например, еврооблигация в долларах с фиксированным купоном (процентом) выпущена на 10 лет. Стоимость купона 10% годовых. Номинал облигации 1000 долларов. В течение десяти лет по этой облигации заемщику будет выплачиваться 100 долларов дохода с последней выплатой через 10 лет в день погашения самой облигации.

К числу еврооблигаций с фиксированной ставкой относятся облигации, конвертируемые в акции (eguity linked), облигации с варрантом или сертификатом на подписку, многовалютные облигации. Рассмотрим их основные особенности.

Облигации, конвертируемые в акции, могут быть обращены в акции предприятия - эмитента.1 В случае конвертации их в акции они не оплачиваются. Конвертируемые облигации появились на начальном этапе функционирования рынка еврооблигаций. Впервые их ввели в пользование компании США, а затем европейские и японские компании. В течение сравнительно длительного периода эти облигации были одним из важных сегментов рынка еврооблигаций. Однако в 90-е гг. их доля в структуре рынка облигаций заметно снижается с 5-10% во второй половине 80-х гг. до примерно 7% в конце 90-х гг. Так, в 1998 г. было выпущено 280 траншей конвертируемых облигаций на сумму около 70,4 млрд. долл., что составляет около 7% всех эмиссий этого года. Конвертируемая облигация обычно рассматривается как простая облигация с опционом. В этом случае опцион, заключающийся в конвертации облигаций в акции компании - эмитента, имеет потенциальную стоимость, в результате существования которой конвертируемая облигация имеет более низкую доходность.

Ставка по конвертируемым евробондам обычно ниже, чем по простым облигациям. Предварительная доставка за обмен варьируется в зависимости от вида эмиссии. Эти ценные бумаги могут быть оплачены досрочно или только по истечении срока, если они не конвертируются в акции. Платеж может быть осуществлен выше паритета.

Когда облигации деноминированы в одной валюте, например, в американских долларах, а акции в другой, например, в корейских вонах, предварительно определенный курс доллара к воне может быть зафиксирован на срок действия облигации.

Конвертируемые облигации обладают серьезными преимуществами для инвестора. Они используют возможности роста курса базовых акций: чем выше их курсовая стоимость, тем больше цена конвертируемых облигаций отражает динамику их курса. Кроме того, падение цены конвертируемых облигаций ограничено секъюри-тивными характеристиками самой ценной бумаги.

Благодаря своим свойствам конвертируемые облигации в ряде случаев, в особенности для компаний развивающихся стран, оказываются более ликвидными, чем базовые акции. Вместе с тем, если рост курса акций не оправдывает ожиданий, необходимость в итоге погасить задолженность может привести к серьезным финансовым проблемам. Так, в ходе финансового кризиса 1997-1998 гг. ряд компаний из Юго-Восточной Азии оказалось в предбанкротном состоянии, возникшем из-за того, что им было необходимо гасить задолженность по своим конвертируемым облигациям.

Конвертируемые облигации часто предстают как субординированные ценные бумаги. Рейтинговые агентства, как правило, присваивают им рейтинг на одну категорию ниже, чем старшим облигациям того же эмитента. Срок погашения конвертируемых облигаций обычно превышает стандартные выпуски (в среднем 5-7 лет), достигая 15-20 лет.

Объемы конвертируемых облигаций обращающихся на еврорынке и в США примерно равны. Еврорынок более привлекателен для эмитентов более высокой кредитоспособности, рынок в США является более предпочтительным для компаний на грани или ниже инвестиционного качества. Среди российских эмитентов конвертируемые облигации на еврорынке разместила российская компания "Лукойл".

Причины и особенности выхода России на международный рынок еврооблигаций

Одной из наиболее острых проблем в экономике является проблема инвестиций. Приток иностранного капитала, в котором российская экономика испытывает существенную потребность, затруднен по ряду причин. Среди них следует выделить политическую и финансовую нестабильность, несовершенство законодательства, в том числе тяжелую налоговую систему, которая в ее нынешнем виде делает производство в России фактически невыгодным. Иностранные инвесторы испытывают также трудности при выходе на российский фондовый рынок, что связано во многом с неразвитой рыночной инфраструктурой и законодательными ограничениями, а также несовершенством механизма передачи прав собственности.

В качестве одного из возможных решений проблемы финансирования инвестиций может стать постоянный доступ России, ее субъектов федерации, а также крупных компаний и банков на мировой рынок ссудных капиталов, в том числе на еврорынок.

В условиях начавшегося с середины 90-х гг. процесса проникновения России на международный рынок ссудных капиталов, использование ее экономическими субъектами и государственными структурами возможностей, предоставляемых этим рынком, будет играть важную роль в ближайшей средне- и долгосрочной перспективе. Это подтверждается фактами формирования и развития рынка долговых обязательств субъектов Российской Федерации. В 1996 -1998 гг. Россия стремительно вышла на рынок европейских долговых инструментов, международных синдицированных кредитов.

Финансовый кризис второй половины 1998 г. приостановил этот процесс. Однако он не устранил проблему необходимости иностранных инвестиций. Привлечение иностранных капиталов, хотя и не любой ценой, остается одним из важнейших факторов для ускорения развития российской экономики. Для выработки наиболее оптимальных схем внешнего финансирования экономического развития страны необходимо проанализировать небольшой по продолжительности, но поучительный период участия российских эмитентов на еврорынке еврооблигаций, определить причины и особенности выхода на этот рынок, рассмотреть вопросы правильного выбора инструментов для сбалансированного решения проблем финансирования, обслуживания возникающей задолженности и активного маневрирования на мировом рынке ссудных капиталов.

Успешное присутствие на еврорынке эмитентов той или иной страны во многом связано с уровнем развития их национальной экономики и фондового рынка. В этом смысле существует существенное различие между АДР и евробумагами: если освоение международного рынка акций, например, в виде депозитарных расписок, подкреплено усилением внутреннего рынка акций российских эмитентов, то выход национальных заемщиков на мировые рынки долговых обязательств происходит при полном отсутствии соответствующего внутреннего рынка.

Подобная ситуация имеет ряд глубоких причин. Облигации как инструмент финансирования предприятия - это, как правило, долгосрочная бумага, предоставляющая самые высокие гарантии инвесторам. В отличие от акций, рисковых по природе, облигации требуют прозрачности и прогнозируемости финансового состояния эмитента на несколько лет вперед. Таким образом, основа рынка облигаций -это крупные предприятия стабильных отраслей. В условиях кризиса, в котором пребывает российская экономика в 90-е гг., таких отраслей и предприятий практически нет. Более того, общесистемный риск и инфляция оценивались инвесторами столь высоко (свыше 100%), что величина дисконта у 10-летних облигаций, если бы кто-то пошел на их выпуск, поглотила бы почти весь номинал. Привлечение долгосрочных источников финансирования, фактически означало бы убыточность для предприятий-заемщиков.

Среди факторов структурного характера, отрицательно влияющих на развитие национального рынка облигаций и подобных долговых обязательств в форме ценных бумаг, можно назвать принципы налогообложения различных схем финансирования. Проценты по облигациям не относятся на себестоимость и выплачиваются эмитентом из прибыли предприятия после налогообложения, тогда как проценты по кредитам, а также по коммерческим векселям относятся на себестоимость. Таким образом, облигации оказываются в худшем налоговом положении, чем другие инструменты финансирования.

Кроме того, существуют трудности, связанные с порядком выпуска облигаций. Согласно положению об акционерных обществах, к эмитентам облигаций предъявляются достаточно жесткие требования. Сами по себе они носят скорее позитивно-ограничительный характер, но отсутствие адекватного контроля над другими секторами денежного и финансового рынка и налоговая дискриминация облигаций превращают такой подход в дополнительный отрицательный момент.

На международном рынке долговых обязательств значительную долю занимают иностранные облигации. Это ценные бумаги с номиналом в национальной валюте страны, выпущенные зарубежным эмитентом. Регулирование подобных облигаций осуществляется в рамках внутреннего законодательства страны. К заимствованию капитала через систему национальных облигаций прибегают чаще всего, когда требуется валюта страны кредитора для совершения определенных сделок, например, оплаты товаров.

Значительную часть международного рынка долговых ценных бумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты – сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, в основном в долларах США.

Евродолларовые депозитные сертификаты предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских банков. Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых сертификатов.

Значительная часть евродолларовых депозитных сертификатов – это сертификаты с фиксированной ставкой и выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев. Но есть выпуски депозитных сертификатов с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые депозитные сертификаты выпускаются на крупную сумму (обычно от $10 до $30 млн.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от $10 000 до $25 000).

Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:

Их размещение осуществляется одновременно на рынках нескольких стран, в отличие от иностранных облигаций, выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо государства;

Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для заемщика, так и для кредитора;

Размещение осуществляется международным синдикатом финансовых институтов разных стран.

2. Регулирование рынка еврооблигаций

Регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA), а также Международной ассоциацией первичных дилеров (IPMA).

В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат – в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.

На международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations). В настоящее время предпринимаются усилия скоординировать деятельность регулирующих органов на рынке евробумаг в рамках IOSCO. Эта организация учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания) с целью установления единых правил работы на рынке ценных бумаг.

Кроме того, профессиональные участники рынка еврооблигаций, функционирующего в Лондоне, должны отвечать требованиям регулирующих органов Великобритании – Управления по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) и Совета по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority).

3. Классификация еврооблигаций

Рынок еврооблигаций обладает широким спектром используемых инструментов. Их можно классифицировать по различным критериям:

По способу выплаты дохода:

1. облигации с фиксированной ставкой;

2. облигации с плавающей ставкой;

3. облигации с нулевым купоном.

Облигации с плавающей процентной ставкой, как правило, среднесрочные. Также существуют "вечные" облигации, без срока погашения.

В Швеции, например, выпущены облигации с погашением в 2024г. (40 лет). Китай эмитировал в 1996г. выпуск облигаций сроком на 100 лет.

По способу погашения:

1. облигации с опционом на покупку;

2. облигации с опционом на продажу;

3. облигации с опционом на покупку и на продажу;

4. облигации без права досрочного отзыва эмитентом

Эмитент облигаций с опционом на покупку имеет право на досрочное погашение в установленные сроки. Инвестор же имеет право досрочно предъявить облигации с опционом на продажу к погашению, но также в установленные сроки. В случае облигаций с опционом на покупку и на продажу, и у эмитента, и у инвестора существует право на досрочное погашение. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом погашаются полностью в момент истечения срока погашения.

По валюте заимствования:

1. моновалютные заимствования – эмиссия облигаций осуществляется в определенной валюте;

2. двойная валютная деноминация – номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты – в другой

По конвертируемости:

1. конвертируемые облигации;

2. обычные облигации.

Конвертируемые облигации – это долговые корпоративные ценные бумаги, которые обеспечивают их владельцам право (но не обязательство) обменять данные облигации в течение заранее установленного времени на фиксированное количество ценных бумаг этого же эмитента. Как правило, конвертация осуществляется в обыкновенные или привилегированные акции. В решении о выпуске эмитент конвертируемых облигаций помимо традиционных атрибутов облигаций (номинал, срок погашения, величина купонной суммы и порядок ее выплаты) должен указать следующие обязательные атрибуты:

1) тип ценной бумаги, в которую будет конвертироваться облигация;

2) длительность конверсионного периода;

3) цена конвертации, то есть цена, по которой акции будут обмениваться. Она может быть постоянной в течение всего конверсионного периода, может увеличиваться через определенные интервалы. Цена конвертации – это условная величина, в том смысле, что инвестору не надо платить ее в денежной форме.

4) дополнительные процедурные проблемы: имеет ли право инвестор получать часть акции в ходе конвертации? где будет проходить конвертация? каким образом при конвертации учитывается накопленная купонная сумма?

5) способы защиты прав обладателя облигации при дроблении акций, выплате дивидендов в виде акций, выпуске других конвертируемых ценных бумаг, при слиянии или поглощении эмитента облигации.

Поскольку владелец конвертируемой облигации имеет право хранить ее до погашения и получать положенные купонные выплаты, а может и конвертировать ее в удобное время, то конвертируемую облигацию можно рассматривать как композицию двух ценных бумаг:

а) обычной купонной облигации;

б) какого-то количества опционов на покупку акций эмитента.

Так как владелец конвертируемой облигации имеет привилегию – право на конвертацию, то, как правило, купонные выплаты по конвертируемым облигациям ниже, чем по обычным купонным (с таким же сроком погашения и уровнем риска) облигациям.

Наряду с еврооблигациями на международном рынке долговых обязательств обращаются:

Еврокоммерческие бумаги – необеспеченные простые векселя:

3. выпускаются сроком до 270 дней;

4. эмитируются компаниями, репутация которых на рынке не вызывает сомнений

Евроноты – именные ценные бумаги:

5. выпускаются странами с развитой рыночной экономикой;

6. выпускаются на короткий срок (1, 3, 6 месяцев);

7. формируется обеспечение;

8. гарантируются инвестиционными синдикатами

Евробонды – предъявительские ценные бумаги:

9. депонированные в депозитарии при торговых системах;

10. без резервирования обеспечения;

11. размещаются в основном в развивающихся странах.

Как правило, проценты по еврооблигациям выплачиваются раз в год. Ежеквартальная выплата процентов присуща только среднесрочным облигациям с плавающей процентной ставкой, которая объявляется в начале купонного периода и фиксируется как надбавка к ставке LIBOR. По облигациям с двойной номинацией основная сумма долга выплачивается в одной валюте, а процентов – в другой. Также эмитируются облигации, по которым проценты выплачиваются вначале в одной валюте, а затем – в другой.

4. Участники рынка еврооблигаций

Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации.

На долю корпораций, главным образом транснациональных и банков, приходится от половины до 2/3 всех еврооблигационных займов. При этом финансовые организации прибегают к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.

Важной группой заемщиков на этом рынке являются государства и их региональные образования. Среди нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.

В число крупных участников рынка входит Международный банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные организации, которые зачастую выступают посредником в получении еврооблигационных займов странами с высоким уровнем риска, в частности из Латинской Америки.

К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают государственные или полугосударственные агентства, например Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти организации имеют прямую или косвенную гарантию государства по возврату долга.

Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают пенсионные фонды, страховые компании. На их долю приходится, по некоторым оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.

5. Эмиссия и размещение еврооблигаций

Выпуск еврооблигаций осуществляется в соответствии с комплексной программой, которая содержит ряд необходимых мероприятий, и прежде всего, подготовку документов для эмиссии еврооблигаций. К ним относятся:

Проспект эмиссии;

Соглашение о подписке;

Соглашение о финансовом агенте или доверительный договор;

Соглашение между менеджерами;

Подтверждение аудитора;

Юридическое заключение.

Проспект эмиссии готовится, если этого требует законодательство эмитента и фондовая биржа для прохождения листинга. Обычно листинг получают на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже.

Соглашение о подписке заключается между эмитентом и менеджером займа.

Эмитент при выпуске облигаций выбирает ведущего менеджера или лид-менеджера, который согласовывает необходимые условия для эмиссии ценных бумаг. Лид-менеджер подбирает менеджеров еврооблигационного займа, которые, как правило, входят в Международную ассоциацию участников первичного рынка. Менеджеры займа выполняют функции как андеррайтера, так и агента по размещению еврооблигаций.

В соглашении о подписке обозначены условия андеррайтинга, обязательства, гарантии о размещении и тому подобная информация.

Соглашение о финансовом агенте предусматривает поддержание интересов эмитента. Когда же заключается доверительный договор, то доверенное лицо выступает на стороне инвесторов и защищает их интересы. Платежным агентом выступает банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты, а также осуществлять окончательное погашение.

В соглашении между менеджерами предусматривается приглашение на участие в подписке.

Подтверждение аудита требуется, как правило, при эмиссии корпоративных еврооблигаций. Аудитором выступает зарекомендовавшая себя на рынке компания с положительным имиджем.

Юридическое заключение готовится юридической компанией или консультантом. Юридические консультанты подтверждают соответствие учредительских документов национальному законодательству, а также законодательству потенциальных инвесторов. Они оказывают помощь в составлении договоров с аудиторами, финансовыми агентами и биржей. Юридические консультанты могут помочь и в выборе схемы размещения еврооблигаций.

Большую роль играют так называемые "роуд-шоу" или презентации. Для проведения выпускается специальный буклет или информационный меморандум, содержащий сведения об объеме и схеме эмиссии еврооблигаций, информацию о стране заемщика, развернутые сведения о самой компании-эмитенте. Сама же презентация проводится в финансовых центрах, куда приглашаются заинтересованные лица. Лид-менеджер и руководство компании представляют насыщенную информацию с использованием современных технологий для потенциальных инвесторов.

Квалифицированно проведенное "роуд-шоу" влияет не только на результаты текущего еврооблигационного займа, но и на последующие заимствования, если будет в том необходимость.

Размещение еврооблигаций проходит в разных формах.

Открытая подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.

Проспект содержит информацию о заемщике, его истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения).

Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого "серого рынка", который возник в 1977г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. "Серый рынок" является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters.

В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.

Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.

Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку, и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.

В последние годы внедряется практика так называемых "купленных сделок" или "полного выкупа". В США такой метод используется с 1991г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам для того, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения снижается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.

Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США.

6. Индексы и рейтинги еврооблигаций

Для оценки состояния рынка еврооблигаций используются рыночные индексы. Обычно публикуются индексы общей доходности, что позволяет проводить сравнение сегментов облигационного рынка.

Расчеты индексов облигаций осуществляются такими инвестиционными банками, как J.P.Morgan, Salomon &Smith Barney, Barclays Capital и другими. Они рассчитывают индексы облигаций правительств стран Европы.

За базу рассчитываемого индекса (100 пунктов) берется его значение на 31 декабря 1997г. Это позволяет выяснить, насколько изменилась стоимость облигаций за период с 1997г., а также за день, месяц или год. Указывается и рыночная стоимость.

Публикуются также индексы корпоративных облигаций и индексы облигаций высокой доходности в мировом масштабе и по регионам. Это дает возможность принимать эффективные инвестиционные решения.

При выпуске еврооблигаций большую роль играет рейтинг. Рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Цель рейтинга заключается в том, чтобы ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов. По рейтингу можно судить о возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем.

1. Анализ экономической ситуации в стране и состояния компании. Эта стадия предполагает тщательное изучение политической, экономической и социальной среды в стране нахождения эмитента. Затем исследуется отрасль, которую представляет компания-эмитент. Конечной целью анализа является оценка способности компании реагировать на ее изменение в будущем. При этом ключевыми факторами являются:

Доля рынка и положение среди конкурентов;

Структура затрат и капиталоинтенсивность;

Финансовая гибкость;

Качество менеджмента;

Стратегическое управление.

2. Вторая стадия включает встречу представителей агентства с руководством компании для информирования о принципах, политике и процедуре рейтингования, о получении необходимых сведений для адекватного рейтингования. Кроме того предполагается формальная встреча в штаб-квартире компании, претендующей на рейтинг, где основными вопросами для обсуждения являются:

Общие сведения и история компании;

Корпоративная стратегия;

Блок текущих вопросов;

Финансовое управление и политика в области финансовой отчетности;

Планирование инвестиций и возможное приобретение других компаний.

3. Стадия принятия рейтингового решения. Окончательное решение по рейтингу принимается рейтинговым комитетом в Нью-Йорке и занимает, как правило, от трех до четырех недель. В состав комитета входит более четырех человек, включая директора по рейтингам и ведущего специалиста по отрасли, представляемой рейтингуемой компанией. На заседании комитета присутствуют представители зарубежных офисов агентства.

4. Сообщение рейтинга. После принятия решения агентство сообщает руководству компании о присвоенном рейтинге с необходимым обоснованием. Затем рейтинг представляют всем заинтересованным инвесторам через пресс-релизы, рассылаемые в ведущие финансовые издания мира и через собственные публикации. Как правило, агентство имеет свои страницы на терминалах ведущих информационных компаний.

5. Мониторинг рейтинга. Рейтинговые агентства берут на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяжении всего срока жизни финансового инструмента. В связи с этим проводится соответствующий мониторинг для получения постоянного потока информации об эмитенте.

В рейтингах агентств облигации по степени риска их эмитентов делятся на классы. Классы рейтинга, например, Moody’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. Для классов с Аа до В включительно дополнительно используются цифры 1, 2 и 3. При этом цифра 1 (например, В1) означает более высокий рейтинг, чем цифра 2 (В2), а цифра 3 (В3) показывает самый низкий рейтинг в данном классе.

Классы рейтинга Standard&Poor"s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, D. Для классов от АА до В включительно могут использоваться символы "+" и "-" для обозначения положения в данном классе ("+" означает более высокий рейтинг, чем "-"). Класс D означает возможность дефолта (отказа платить по обязательствам) по основному долгу и (или) процентам.

Рейтинги влияют на принятие инвестиционных решений инвесторов, их вложений в новые выпуски облигаций. Они оказывают воздействие и на рыночные курсы ранее эмитированных облигаций. В некоторых странах правительство использует рейтинги для регулирования отдельных сегментов рынка долговых обязательств. В США, например, не разрешается предприятиям инвестировать в ценные бумаги спекулятивного характера.

Для выхода на рынок коммерческих бумаг заемщики должны иметь инвестиционный кредитный рейтинг.

Литература

1. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996 N 39-ФЗ

2. Инструкция Банка России №110-И "Об обязательных нормативах банков" от 16.01.2004г. с изменениями

3. Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: Учебное пособие./ – М., 2008.

4. Суэтин А.А. Международные валютно-финансовые отношения. М.: Кнорус, 2006

5. Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. М.: Кнорус, 2007

6. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. Под ред. Красавиной Л.Н., М.: Финансы и статистика, 2005

Государство, банки и компании могут выпускать облигации в иностранной валюте и торговать ими как на внутреннем рынке, так и на зарубежных рынках. Такой валютой могут быть доллары, евро или другая валюта. Облигации, выпущенные в валюте, отличной от валюты страны, выпускающей облигации, называют еврооблигациями (евробонды).

Еврооблигация - долгосрочная ценная бумага, которая выпускается на рынке евровалют корпорациями, правительствами, международными организациями в целях получения денежных средств для пополнения оборотного и основного капитала. Еврооблигации выпускаются на различные сроки (от 7 до 40 лет), и размещают их инвестиционные и коммерческие банки. Основными покупателями являются страховые, инвестиционные компании и пенсионные фонды.

Облигации, размещаемые на зарубежных рынках, именуются международными - international bonds и подразделяются на еврооблигации - euro bonds и зарубежные облигации -- foreign bonds (“янки” - в США, “самурай” - в Японии, “бульдог” -- в Англии, “матадор” - в Испании, “кенгуру” - в Австралии).

Еврооблигации отличаются от внутренних облигаций другим режимом налогообложения, методикой размещения и др. Наибольший оборот облигаций наблюдается на европейских биржах (Милан, Париж, Лондон, Франкфурт) и приходится в основном на государственные долговые инструменты. Название “евро” возникло благодаря месту расположения двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся выпусками таких бумаг. Одна из них - EUROCLEAR - расположена в Бельгии, другая - CEDEL - расположена в Люксембурге. Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляется этими организациями. Существует так называемый электронный мост, который позволяет проводить расчеты напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких облигаций “обездвиживаются” (иммобилизуются). Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов, что позволяет более эффективно проводить расчеты.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год без вычета налогов на проценты и дивиденды. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме, без удержания налога “у источника” в стране эмитента. Торговые цены на облигации отражают чистые цены (т. е. без накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американской системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где для таких расчетов берут 365 дней). Рынок еврооблигаций в основном функционирует в финансовых центрах Лондона (3/4 объема), Гонконга, Сингапура.

Еврооблигации не ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами: они могут размещаться одновременно на рынках нескольких стран. Еврооблигации бывают в основном на предъявителя, в документарной форме и бездокументарной. Существенная часть еврооблигаций эмитируется без предоставления залога.

Как и российские государственные облигации, еврооблигации бывают с нулевым купоном - зеро, с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Это в основном среднесрочные облигации. Но известны случаи размещения на 40 лет (в Швеции). Китай в 1996 г. выпустил столетние облигации.

Хотя облигации имеют листинг на Лондонской и Люксембургской биржах, торговля ими на вторичном рынке производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. Минимальный лот -- 100 облигаций (или 100 тыс. долл, по номиналу).

На российском рынке еврооблигации пользуются большим спросом. Их выпускают и продают банки и крупные компании. До последнего времени они выпускались либо в долларах, либо в евро. Но в 2007 г., например, Внешторгбанк разместил впервые трехлетние еврооблигации в фунтах на сумму 300 млн фунтов. Российский инвестор может приобретать еврооблигации через банки или инвестиционные компании.

Еврооблигации самые дешевые, так как их много на мировом рынке и их выпуск не приводит к размыванию акционерного капитала.

Существуют также долгосрочные необеспеченные долговые инструменты, характеризующиеся меньшей степенью притязаний на активы и доход, чем другие классы долга; иногда их называются “младшим долгом”. Это субординированные (второстепенные) облигации без специального обеспечения - облигации, предусматривающие, что в случае банкротства эмитента держатели получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности. Тем не менее в случае ликвидации компании держатели субординированных долговых обязательств имеют более высокий приоритет по сравнению с держателями привилегированных и обыкновенных акций.

Россельхозбанк (РСХБ) разместил в октябре 2013 г. десятилетние субординированные еврооблигации на 800 млн долл, под 8,5% годовых

Для выхода на рынок еврооблигаций эмитенту помимо отчетности по МСФО необходимо получить рейтинг одного из международных агентств, например “Moody’s”. Получение рейтинга занимает примерно 6 мес., кроме того, подготовка выпуска еврооблигаций занимает еще около 4 мес.

В целом эмиссия еврооблигаций является дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат. Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000-400 000 долл.). Затем необходимо найти юридическую компанию-консуль- танта с мировым именем (200 000-250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1-2% объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых -- S&P, “Moody’s” - за каждое обращение взимают 60 000-100 000 долл., а менее известные - IBCA и другие - 40 000-70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но они имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство еврозаймов принесли своим эмитентам суммы значительно большие, чем были запланированы.

Выпуск еврооблигаций в силу высоких требований к эмитентам остается доступным ограниченному числу ведущих российских компаний. На российском рынке продаются еврооблигации таких компаний, как “Газпром”, “Вымпелком”, “Алроса” и др.

“Газпром”, например, выпустил на международный рынок облигации для проекта “Ямал - Западная Европа” с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); провел специальный аукцион по продаже 8,5% акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал “Инкомфинансгрупп АБ” (Швейцария). После этого “Файненшл тайме” включил “Газпром” в число 500 крупнейших компаний мира.